(5515)建國工程投資分析：穩健根基與產業逆風下的價值評估(2025-06)

1.0 摘要

本報告旨在深入評估建國工程股份有限公司 (股票代號：5515，以下簡稱「建國」) 的投資價值。作為一家擁有超過六十年歷史的資深營造廠，建國憑藉其龐大的在手訂單規模與長期穩健的股利政策，展現出顯著的營運確定性與防禦性特質，對收益型投資者構成吸引力。然而，公司亦無法完全規避整體營建業所面臨的成本上漲、勞動力短缺以及獲利能力波動的普遍挑戰。本分析將全面權衡其營運穩定性與潛在的利潤壓力，為投資者提供一個周詳的決策框架。

主要發現

• 營運穩定性： 公司目前在手工程案量高達新台幣346億元，此一龐大儲備為未來三至五年的營收提供了高度的能見度與確定性，是其最核心的競爭優勢 1。
• 財務亮點與隱憂： 2024年度財報顯示每股稅後盈餘 (EPS) 達到2.91元的新高，但此表現主要由高達4.28億元的一次性業外收益所驅動，其核心本業的獲利能力並未出現同等幅度的躍升 2。2025年第一季的稅後淨利較去年同期大幅衰退46.51%，更凸顯了其獲利表現的內在波動性 3。
• 股東回報： 公司擁有連續24年配發股利的優良紀錄，展現了穩健的現金流管理能力與對股東回報的重視 4。基於2024年的獲利，董事會決議於2025年配發2.15元的現金股利，以目前股價估算，殖利率極具市場吸引力 4。
• 產業環境： 宏觀層面上，公司將持續受惠於台灣政府擴大公共工程預算的政策利多 7。然而，微觀挑戰同樣嚴峻，包含鋼筋、混凝土等原物料價格維持高檔，以及結構性的勞動力短缺問題，共同對整體產業的毛利率構成持續性壓力 7。

結論概要

綜合評估，建國工程是一家適合尋求穩定現金流、並具備一定風險承受能力的價值型投資者之標的。其穩固的業務基礎和優渥的股利政策是主要的投資吸引力。然而，潛在投資者必須密切關注其成本控制效率，以及在產業逆風下，未來利潤率的變化趨勢。公司的價值核心在於「穩定」而非「高成長」，任何投資決策皆應基於此一定位。

2.0 公司概況與策略定位

2.1 歷史傳承與市場信譽

建國工程股份有限公司成立於1960年11月，是台灣歷史最悠久的綜合營造公司之一，擁有超過一甲子的豐富經驗與深厚積澱 12。公司在台灣經濟發展的關鍵時期扮演了重要角色，早期積極參與多項國家級重大基礎建設，包括石門水庫水利工程、曾文水庫隧道工程，乃至於十大建設中的北迴鐵路等指標性項目 14。這些輝煌的實績不僅為公司累積了寶貴的工程技術與管理經驗，更在產業界建立了卓越卓著的信譽與品牌資產。此一無形的歷史傳承，使其在競標大型、複雜的公共工程標案時，具備了相對於其他競爭者的顯著優勢。

2.2 核心業務與營收結構

公司的主要經營業務範疇為設計、監修及承造各類型大小工程，並兼營建築材料的買賣 12。其業務結構呈現出均衡且多元化的特點。根據2023年上半年度的財務資料，公司營收來源分佈相當平均：住宅及科技廠辦等民間建設項目佔53%，而公共工程則佔47% 17。這種均衡的業務組合賦予公司良好的風險抵禦能力，使其能夠在不同經濟景氣週期中靈活應對，既能受惠於政府推動基礎建設的政策紅利，也能捕捉民間部門的投資擴張商機。

在工程類型上，建國的業務範圍廣泛，涵蓋了住宅大樓、高科技廠房、公共建築、醫療院所及商業大樓等多個領域，同時也具備提供個案統包工程服務的綜合能力，顯示其技術與管理體系的完整性 17。

2.3 近期策略調整與未來方向

近年來，建國工程進行了一系列顯著的策略性調整，反映出管理層正引導公司從追求規模擴張，轉向更注重資本效率、價值提升與股東回報的發展路徑。

首先，公司於2020年毅然決然地停止了其混凝土事業 17。此舉雖然在短期內可能對營收總額造成影響，但從長期策略角度觀察，這是一次關鍵的資源重新配置。混凝土業務普遍具有資本支出高、利潤率較低的特性，退出該領域有助於公司將資源與管理精力集中於毛利率更高、更具核心競爭力的營造本業，進而優化整體資產結構與獲利能力。

其次，在2024年的股東常會上，公司通過了辦理現金減資20%以退還股款予股東的議案 18。此決策的背景是公司近年來陸續出清位於中國大陸的相關資產，導致帳上現金水位偏高。這項操作不僅是將閒置資金直接回饋給股東，更深層的意義在於提升公司的資本效率。透過降低股本與淨值，在未來獲利水平不變的情況下，將有助於提高股東權益報酬率（ROE），體現了管理層對股東價值的重視。

最後，展望未來，公司已明確將「建築自動化」視為重要的發展方向。董事長吳昌修在股東會上強調了此一趨勢的重要性 19。公司正積極整合旗下如WeBIM衛武資訊（專精建築資訊模型BIM技術）與迅龍機電等專業子公司，目標是打造一條龍的專業製程管理體系 14。這一系列佈局顯示，建國工程正積極應對營建業普遍面臨的勞動力短缺與成本上漲挑戰，試圖透過技術革新與流程優化來鞏固其長期競爭力，逐步從傳統的勞力密集型營造廠，向技術密集型的現代化營建服務商轉型。

綜合上述策略動向，投資者在評估建國工程時，不應再將其簡單視為一家被動受景氣循環影響的傳統營造股。其管理層展現出的主動調整體質、優化資本結構及佈局未來技術的意圖，是評估其長期投資價值時不可忽視的正面訊號。未來的觀察重點，應聚焦於這些策略轉型是否能有效地轉化為核心營業利益率的實質提升。

3.0 產業趨勢與競爭環境

3.1 政策利多：公共工程預算擴張

建國工程所處的營建產業，正迎來由政府政策驅動的強勁需求。台灣政府近年持續加大對基礎建設的投資力道，為營造業者提供了穩固的業務增長環境。2024年度的公共建設經費總額已逼近新台幣7,800億元的歷史高位 8。展望未來，此一趨勢仍將持續，國家發展委員會已審議通過2025年度的重大公共建設計畫，其中中央政府公務預算建議匡列2,405億元，創下近十年來的新高紀錄。若再計入前瞻基礎建設計畫第五期的特別預算，2025年度的公建總預算規模將高達2,922.5億元 7。

業界普遍預期，2025年及未來數年，公共工程市場將持續釋出龐大的案量，為營造業提供充足的業務動能 7。鑒於建國工程的營收結構中有近半（47%）來自公共工程 17，公司無疑將是此一政策利多趨勢下的主要受益者之一。

3.2 成本逆風：原物料與勞動力雙重挑戰

儘管需求端前景樂觀，但供給端的成本壓力卻是整個營建業無法迴避的嚴峻挑戰。

首先，在勞動力方面，台灣營建業正面臨著嚴重的結構性缺工問題。根據營建公會的調查，模板工、鋼筋工、泥作工等基礎技術工種的缺口尤為嚴重 7。勞動部的數據亦顯示，2024年第一季營建工程業的人力需求達到統計以來的最高點 24。勞動力的短缺直接推升了用人成本，據統計，從2020年至2024年間，台灣的營建成本平均上漲幅度高達25% 10。

其次，在原物料方面，鋼筋、預拌混凝土等主要建築材料的價格近年來持續處於高檔 7。根據臺中市不動產開發商業同業公會的市場行情報價，預拌混凝土的價格在2024年至2025年間呈現緩步上揚的趨勢 26。雖然指標性的鋼筋價格近期略有回落 28，但整體原物料成本對營造廠的利潤空間依然構成顯著壓力。

3.3 景氣週期：房地產市場的潛在影響

建國工程的業務中有相當一部分（住宅建設）與私部門的房地產市場景氣高度相關 17。展望2025年，台灣的房地產市場面臨著全球升息週期、政府持續的房市調控政策，以及中央銀行信貸管制趨嚴等多重挑戰 7。市場普遍預期可能進入「量縮價緩跌」的調整階段，這將直接影響建商的推案意願與民眾的購屋能力，從而對建國的住宅工程業務帶來潛在的不確定性。

然而，市場亦存在支撐因素。高科技產業（如半導體）在全台各地的擴廠計畫、政府積極推動的都市更新政策，以及「新青年安心成家貸款」方案對首購族的支撐，都為特定區域的房市注入了穩定的需求動能 29。因此，建國的住宅業務雖面臨總體景氣的挑戰，但仍有機會在特定利基市場中尋得增長機會。

3.4 競爭格局與同業標竿

在台灣建材營造業中，建國工程的規模指標，如總市值與淨利潤，大約處於行業80多家上市櫃公司的中游水平（排名約在47/87）33。在獲利能力方面，公司的表現則呈現出分化的態勢。其毛利率（約15.27%）顯著低於產業平均的30.57%，這暗示公司在工程議價能力或成本轉嫁效率上，可能不及部分專注於高利潤案件的同業。然而，其股東權益報酬率（ROE）則略高於產業平均水平 33。

這種「低毛利、尚可ROE」的組合，背後可能反映了公司的經營策略。面對激烈的市場競爭與成本壓力，建國工程並非單純追求單一專案的最高利潤率。數據顯示，公司擁有龐大的在手訂單，且公共工程佔比高達47% 1。公共工程標案的特性通常是利潤較薄，但案量大、工期長，且業主（政府）的付款信用穩定。因此，一個合理的推論是，建國採取了一種「以量補價」及「風險平衡」的務實策略。公司可能利用其悠久的信譽和規模優勢，大量承接現金流穩定的公共工程，以維持營運規模和健康的現金水位。這個穩固的基礎，使其有能力去捕捉利潤空間較高的民間建案，特別是技術門檻較高的高科技廠辦工程。

此策略使其在房地產景氣下行時，有公共工程業務作為緩衝；而在科技業投資擴張的浪潮中，又能迅速抓住高價值的廠辦商機。這是在當前產業環境下，一種兼顧穩定與成長的生存之道。因此，投資者在評估建國時，不應期待其能展現出如小型利基建商般的高毛利率，而應更關注其訂單的持續性、現金流管理能力，以及在不同景氣循環下維持整體獲利水平的韌性。

4.0 投資價值分析：優勢與機會

4.1 營運基石：龐大在手訂單確保未來營收

建國工程最為核心的競爭優勢與投資價值基石，在於其極為龐大的在手訂單。截至2024年的公開資訊顯示，公司在手未交的工程案量高達新台幣346億元 1。另有媒體報導指出，其總承攬金額更達到582億元，在手案量為391億元 34。無論採用何種口徑，如此巨大的業務儲備，為公司未來三至五年的營運收入提供了極高的能見度與確定性。

這龐大的訂單基礎，使其在面對市場波動時具備了強大的緩衝能力。法人機構基於此點預估，公司2024年的全年營收有機會實現三成的增長，重返2021年的高水平 1。這一預測也得到了實際數據的驗證：公司2025年前五個月的累計營收已實現25.94%的年增長率，顯示出強勁的成長動能正在釋放 3。

4.2 避險與成長：均衡的業務組合

建國工程的業務組合橫跨公共工程與民間建案（包含住宅與科技廠房），這種均衡的佈局使其能夠有效地分散單一市場的風險，並在不同經濟週期中捕捉增長機會 17。

在成長動能方面，近年來台灣受惠於全球供應鏈重組，科技產業（特別是半導體）的資本支出大幅增加，擴廠需求持續強勁。建國工程在科技廠房建設領域擁有豐富的經驗，使其能夠直接受益於此一趨勢。這類高技術門檻的廠辦工程，通常具有較高的毛利率，是公司重要的獲利來源。

在避險與穩定性方面，公共工程業務則扮演了壓艙石的角色。受惠於政府持續推動的前瞻基礎建設計畫、社會住宅興建政策等，公共工程市場案量穩定 35。建國工程憑藉其深厚的品牌信譽與實績，能夠穩定地獲取這類標案，為公司提供了穩定的基礎業務與現金流。

4.3 股東回報：穩定且具吸引力的股利政策

對於尋求穩定收益的投資者而言，建國工程的股利政策是其最主要的吸引力之一。公司擁有長達連續24年配發股利的優良紀錄，這充分顯示其經營體質穩健、現金流充裕，並且管理層長期以來高度重視對股東的回報 4。

基於2024年度稅後EPS達2.91元的優異表現，公司董事會決議於2025年配發高達2.15元的現金股利，盈餘分配率達到73.9% 4。以近期的股價水平計算，其現金殖利率約在7.9%左右，在台灣股市中屬於高殖利率族群的佼佼者，對偏好存股及收益的投資者極具吸引力 6。回顧歷史，公司近五年的平均現金殖利率亦達到5.77% 5，證明其並非曇花一現，而是長期以來都能提供穩定股息回報的優質標的。

然而，在評估其高股利政策時，投資者需進一步探究其背後的構成。2025年預計配發的2.15元高股息，是建立在2024年2.91元的高EPS基礎之上 36。而深入分析2024年的損益表可以發現，當年度的獲利中包含了高達4.28億元的業外損益 2。這筆一次性的收益，很可能與公司近年來處分中國大陸資產的決策有關 18。

因此，這次的高股息可以被視為公司將「資產變現」的成果，透過股利的形式返還給股東，而非完全來自於核心營業利潤的增長。這一點，再結合公司於同年辦理的現金減資案 18，共同描繪出一個清晰的管理層策略圖像：將帳上多餘或效益不彰的資產轉化為現金，並積極地回饋給股東。

這本身是一個對股東權益負責的正面信號。但這也意味著，投資者不應將今年的高股息水平視為一種可無限持續的常態。在評估未來的股利發放潛力時，一個更為審慎和準確的方法，應是基於公司扣除業外收益後的核心EPS，再乘以一個合理的歷史平均配發率（例如60%至70%）來進行估算。

5.0 潛在風險評估：劣勢與威脅

5.1 獲利能力挑戰：利潤空間受擠壓

儘管建國工程擁有穩定的營收基礎，但其獲利能力是投資評估中需要密切關注的核心風險。公司的營業毛利率在近年呈現波動，2023年為9.3%，2024年回升至12.8% 2，但此水平與部分同業平均超過30%的表現相比，仍存在顯著差距 33。同樣地，其營業利益率在2023年僅為1.37%，2024年雖提升至6.25%，但波動劇烈 2，顯示其利潤空間相對脆弱。

此弱點在當前的宏觀環境下尤其值得警惕。營建業正普遍面臨勞工薪資與原物料價格持續上漲的成本壓力 7。建國工程能否有效地將這些增加的成本轉嫁給業主，將是決定其未來獲利走向的關鍵變數。特別是佔其業務近半的公共工程，其合約多為固定總價合約，若在履約期間遭遇超乎預期的成本飆升，將直接侵蝕原已不高的利潤空間。

5.2 營運效率與資產報酬

從資產運用效率的角度看，建國工程仍有提升空間。雖然2024年因鉅額業外收益的挹注，將股東權益報酬率（ROE）推升至13.9%的亮眼水平，但觀察其較為常態的表現，2022年及2023年的ROE分別僅為3.9%和7.06% 2。這些數字雖然與產業平均水平相比尚可 33，但其資產報酬率（ROA）長期偏低，反映出公司雖然資產規模龐大，但將資產轉化為獲利的能力未能完全跟上，營運效率有待加強。

5.3 財報預警：2025年第一季獲利下滑探因

2025年第一季的財務報告發出了一個值得投資者深思的警訊。報告顯示，該季度的稅後EPS為0.46元，相較於去年同期的0.86元，出現了高達46.51%的大幅衰退 3。

更值得注意的是，這次獲利的下滑，是在營收依然保持強勁增長的背景下發生的。2025年第一季的合併營收達到14.5億元，年增率為24.9% 2。營收增長但利潤衰退，呈現出「有營收，無獲利」的隱憂。探究其原因，儘管當季的營業毛利率15.3%看似不差，但相較於去年同期的高基期，顯然出現了滑落，營業利益率也降至8.94% 2。這可能反映了幾個問題：當季入帳的工程項目本身毛利率較低、成本上升的壓力開始顯現並侵蝕利潤，或是去年同期的獲利基期確實過高。

深入剖析，此現象可能正是公司最大優勢——「龐大在手訂單」——的一體兩面效應的體現。公司的許多在手訂單是在數年前簽訂的合約。然而，過去兩至三年間，台灣的營建業經歷了一輪劇烈的成本上漲週期，無論是原物料價格還是勞工薪資都大幅攀升 7。如果這些在手訂單，特別是固定總價的公共工程合約，是在此波成本上漲前所簽訂，那麼當這些專案在2025年進入主要的施工與營收認列高峰期時，其面對的實際成本將遠高於當初投標時的估算。

這就完美解釋了為何營收能夠按照合約金額穩定認列而增長，但毛利率卻因為超乎預期的成本支出而被嚴重壓縮，最終導致稅後淨利的下滑。因此，「在手訂單」雖然保證了未來的營收，卻也同時鎖定了過去的成本結構與利潤預期。2025年第一季的財報，可能就是一個明確的信號，顯示舊訂單的利潤正在被通膨所侵蝕。對於投資者而言，這意味著不能僅僅關注訂單金額的多寡，更需要關注這些訂單的「品質」，包括簽約時間、合約類型（是否包含物價調整條款），以及當時的預估利潤率。未來數季的毛利率走勢，將是驗證此一風險是否持續發酵的關鍵觀察指標。

6.0 財務狀況深度剖析 (2022-2025 Q1)

為了提供一個清晰且全面的財務視圖，本節將彙總並分析建國工程過去三年及最新一季的關鍵財務數據。這些數據是評估公司營運績效、獲利能力與財務結構的基礎。

財務指標 (Financial Metric)	2022	2023	2024	2025 Q1
營業收入 (Operating Revenue) (億元)	50.7	41.9	61.2	14.5
營業毛利率 (Gross Profit Margin) (%)	10.8%	9.3%	12.8%	15.3%
營業利益率 (Operating Profit Margin) (%)	5.03%	1.37%	6.25%	8.94%
稅後每股盈餘 (Net EPS) (元)	0.72	1.34	2.91	0.46
股東權益報酬率 (ROE) (%)	3.9%	7.06%	13.9%	7.48% (年估)
負債佔資產比率 (Debt-to-Asset Ratio) (%)	~41.3%	~39.0%	~42.4%	~43.8%

註：營業收入、毛利率、利益率、EPS、ROE數據來源為 2。負債佔資產比率為基於 2 所提供之每股淨值(BPS)、股本、資產報酬率(ROA)及稅後淨利等數據推算而得，僅供參考。

6.1 損益表分析

• 營收趨勢： 建國的營收軌跡反映了營建業專案導向的特性。在2023年經歷短暫下滑後，2024年營收強勁反彈至新台幣61.2億元，年增率高達46.21% 2。此增長主要得益於在手的龐大工程案量進入密集的施工與入帳高峰期。此一成長動能延續至2025年第一季，單季營收達14.5億元，年增24.9%，確認了公司的成長軌道 2。
• 獲利分析： 2024年是建國獲利的豐收年，稅後淨利達到6.82億元，推動EPS攀升至2.91元的近年新高。然而，深入剖析其獲利結構後發現，此一亮眼成績高度依賴一筆高達4.28億元的「業外損益」 2。這筆一次性收益很可能與資產處分相關，若將其扣除，則來自核心營造本業的獲利增長幅度遠不如帳面數字所示。回顧2022年與2023年，其EPS分別為0.72元與1.34元，顯示出其獲利水平存在較大的年度波動性 2。

6.2 獲利能力趨勢

• 毛利率與營業利益率： 公司的獲利率指標在過去數年間呈現大幅擺盪。營業毛利率在2022至2024年間於9%至13%的區間內波動，而營業利益率的波動更為劇烈，介於1%至6%之間 2。這清晰地反映了營建業的固有特性：不同工程專案的利潤率差異、專案入帳時間點的集中與分散，以及外部成本的波動，都會對單一年度的獲利率造成巨大影響。2025年第一季的毛利率雖達到15.3%，看似有所改善，但考慮到前述的獲利衰退問題以及去年同期的基期因素，對此數據仍需保持審慎觀察。
• 股東權益報酬率 (ROE)： ROE在2024年因業外收益的貢獻而達到13.9%的高峰。然而，要評估其常態化的獲利能力，參考2022年的3.9%與2023年的7.06%或許更具代表性 2。這顯示公司本業的股東權益回報水平尚屬穩健，但並非特別突出。

6.3 財務結構與現金流量

• 股本與淨值： 公司近年進行了積極的資本結構優化。股本從2022年的25.2億元，透過現金減資的方式，至2024年已降至20.2億元 2。儘管股本減少，公司的每股淨值（BPS）卻呈現穩定增長的趨勢，從2022年底的18.81元，一路上升至2025年第一季末的25.05元 2。BPS的持續增長，代表公司內在價值的累積，是財務穩健的重要指標。
• 估值指標： 從估值角度來看，以2025年6月的股價水平評估，建國的股價淨值比（PBR）約為1.08倍 13，處於歷史相對合理的區間，接近其每股淨資產價值，顯示股價具有一定的下檔支撐。其本益比（PER）約為9.87倍 13，此數字因2024年包含大量業外收益的高EPS而顯得偏低。若投資者採用較為保守的估值方法，例如以2023年較為常態的EPS 1.34元來計算，其本益比將拉高至約20倍，估值則不再便宜。因此，如何認定其「常態獲利」水平，是決定其估值高低的關鍵。

7.0 結論與投資建議

7.1 綜合評估與投資論述

經過全面的分析，建國工程股份有限公司的投資輪廓清晰地浮現：這是一家典型的價值型營建股，其核心投資價值主要建立在「營運的確定性」與「股東的收益性」兩大支柱之上。

• 確定性來自其極為龐大的在手工程案量，這為未來數年的營收提供了堅實的保障，大幅降低了營運的不確定性。
• 收益性則體現在其長期且穩定的高股利政策，連續24年的配息紀錄以及當前誘人的殖利率，為投資者提供了豐厚且可靠的現金回報。

然而，與此同時，公司的「成長性」與「獲利穩定性」則是其主要的投資疑慮所在。其獲利能力易受整體產業成本週期的劇烈影響，且毛利率水平顯著低於部分同業頂尖者，顯示其在成本轉嫁與議價能力上存在挑戰。2024年的獲利爆發，經證實具有高度的一次性色彩，而2025年第一季「營收增長、利潤衰退」的現象，則預示著潛在的利潤壓縮壓力正在顯現。

7.2 估值評析

從不同的估值維度來看，建國的投資吸引力呈現多面性：

• 以股價淨值比（PBR）評估： 目前約1.08倍的PBR 13，意味著市場價格僅略高於其每股淨資產價值。在營建股的評價體系中，PBR接近1倍通常被視為具有較高的安全邊際，為股價提供了穩固的下檔支撐。
• 以本益比（PER）評估： 當前約9.87倍的PER 13，是基於包含了鉅額業外收益的2024年EPS計算得出，此數字可能產生誤導。若以更能代表其常態獲利能力的2023年EPS 1.34元為基準，其本益比將攀升至約20倍，在此水平下，估值並不便宜。一個更為公允的評估方式，可能是採用其過去數年扣除業外項目後的平均核心EPS，以此計算出的本益比將更具參考價值，預計會落於一個相對合理的區間。

7.3 對目標投資人的建議

基於上述分析，針對不同類型的投資者，建議如下：

• 對於收益型投資者（Income-Oriented Investor）： 建國工程無疑是一個具備吸引力的核心配置標的。其高且穩定的現金股利政策，輔以PBR提供的估值安全邊際，完全符合長期持有、穩定賺取股息的投資策略。然而，此類投資者應有心理準備，由於公司成長動能有限，股價可能缺乏強勁的資本利得潛力，主要回報將來自於現金股息。
• 對於成長型投資者（Growth-Oriented Investor）： 建國工程可能並非理想的首選。公司的獲利增長主要依賴於在手訂單的執行進度，而非來自於突破性的技術創新或積極的市場擴張。同時，其面臨的利潤率壓力也限制了其獲利超預期增長的想像空間。
• 最終建議： 本報告對建國工程給予**「中性偏多」**的觀點。建議投資者可將其視為投資組合中的防禦性部位，主要目標是享受其優渥且穩定的殖利率。然而，鑑於成本壓力對獲利的潛在侵蝕，投資者在做出決策後，必須將未來數季的「營業毛利率」變化作為首要的追蹤指標。若毛利率能夠持穩甚至改善，將證明公司具備有效的成本控制與轉嫁能力，其長期投資吸引力將會大幅提升；反之，若毛利率持續下滑，則需重新評估其股利發放的可持續性與整體投資價值。